创业者拿到融资别高兴太早，当心TS中的优先清算权

最近创投圈的新闻读起来真是让人有些绝望啊，一家家创业公司接连宣告倒闭，其中不乏一些走在比较后面的“明星企业”，冷不丁冒出点消息，却是创始人发的公告，宣布公司资金链断裂，进入破产清算程序，或被低价并购、或面临解散。

前两年资本市场的热捧让创业者们习惯了“先学会花钱，再想着挣钱”的烧钱模式，加上想要找到一个收支可以快速打平的商业模式确实不是件简单的事，公司现金流一直处于非常紧张的状态是创业公司的常态。谁知道这整个资本市场环境的低迷，投资人一再的“观望考虑再看看”，硬生生的拖垮了大批的创业者。找不到撑起公司发展的接盘侠，也没什么价格便宜的资金来源，公司的收入还没做起来，却要面对着等着发工资的所有员工，“清算”这个词就这么直接的摆在了创始人眼前。

清算主要有下面几种情形：

（1）因经营不善导致破产；

（2）公司所有资产或重大资产的出售、或者公司重大或者全部知识产权转移给第三方；

（3）导致公司50%以上投票权变化的公司兼并或者重组。

提到清算，就不得不提到投资协议中的优先清算权。如果公司大踏步的稳定发展，这个条款暂时用不上，这样当然皆大欢喜。但是创业并不是个童话故事，如果公司已经进入到有点艰难的境地，创业者就要好好研究研究前几轮投资协议中的优先清算权条款了，这是对创业者退出时经济影响最大的一个条款，决定了创业者辛辛苦苦忙活大几年还能不能留下点什么家当。

很多创业公司已经走到了B轮、C轮，发现撑不下去了，不得已进入到清算或解散程序，运气好一点的找到上市公司低价收购，套现离场。想着之前拿过几千万上亿的融资，自己作为创始团队，付出了几年心血，怎么也不会落个太凄惨的境地，结果变卖所有资产还给上几轮投资机构以后，自己连买菜的钱都没剩下。

所以在一开始签署TS（Term Sheet）的时候，创业者不要只盯着估值和融资额，也要重视“优先清算权”，给自己留条退路。

很多早期创业者在第一次看到 TS 的时候往往两眼一抹黑，如果没有请财务顾问或律师的话，根本不清楚这里面的每一条条款都意味着什么，也不知道自己拿到的 TS 条款相对于市场上的 TS 来说，条件是否更苛刻。

本文主要来介绍一下什么是“优先清算权”，看下优先清算倍数在什么样的范围内可以保障自己的权益。

什么是“优先清算权”

“优先清算权”，也称“清算优先权”。要理解优先清算权，首先要理解优先股的概念。优先股享有一些优先的权利，具体体现为优先分红权、优先清算权、优先认购权和优先购买权等。

优先股是指当公司进行股利分配或者剩余财产分配，以及股利与剩余财产同时进行分配时，优先于持有公司普通股的股东获得股利或者剩余财产的股份。

优先清算权以优先股为基础，是持有优先股的股东享有的具体权利，其行使条件是目标公司发生破产或者解散时，投资人也有权触发优先清算条款，提前退出。A系列优先股的持有者有权优先获得公司的普通股，每股价格等于原始股购买价格的倍数，还要加上已经宣布但尚未兑现的利息。这里的“倍数”就是指优先清算倍数。

一般优先股、普通股、VC投资优先股优先股的比较：

从上表中可以看出，优先股相比普通股，享有优先清算权，而VC投资条款中的优先股和一般优先股的不同主要在与VC投资条款中设置了优先清算倍数的条款，通常情况下，为了保证投资机构的IRR，优先清算倍数一般情况下会大于1。

这种情况非常好理解。创业者看到TS中的优先清算权及清算倍数的条款以后，往往想象中的情况是他们辛辛苦苦打下来的江山在破产清算的时候变卖所有资产，被投资人以1到3倍投资额一股脑收回去，拿走被承诺过却尚未支付的股息，除此之外，投资人还要按照持股比例分配公司的剩余财产，由此投资人被冠一个“敲骨吸髓的利益商人”形象。

但实际上，考虑到VC投资时所面临的潜在的道德风险，为了防止创业者非法获利，VC 只能通过优先股（优先清算及其倍数条款）的合约结构，保证VC 投资者先收回投资成本。同时，风险投资之所以称之为风险投资，很大程度上是因为创业企业如果已经走到了需要破产清算的程度，意味着VC的投资额很难百分百收回，这也意味着其条款中所规定的超额收益更加难以保证。

优先清算权的类型及回报情况

优先清算权一般由两部分组成：优先权（股权）和参与分配权（债权）。

根据参与分配权的不同，可以将优先清算权分为：不参与分配优先清算权、完全参与分配优先清算权和附上限参与分配优先清算权。

以下是条款:

（一）不参与分配优先清算权的常用条款：

在公司清算或结束业务时，A系列（根据VC的投资顺序，用A、B、C系列等表示）优先股股东有权优先于普通股股东获得每股X倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利。

　　1.当公司的退出价值（清算价值）低于优先清算回报（风险投资协议约定的属于VC优先取得的金额），VC拿走全部的清算资金；

　　2.当公司的退出价值×VC转股之后持有的股份比例的结果高于优先清算回报，VC将优先股转换为普通股，跟普通股股东一起按比例分配；

　　3.当公司的退出价值介于上述两者之间时，VC拿走约定的优先清算回报。

（二）完全参与分配优先清算权的常用条款：

在支付给A系列优先股股东优先清算权回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配。即：完全参与分配权的股份在获得优先清算权的回报之后，还要跟普通股按比例分配剩余清算资金。

　　1.当公司的退出价值（清算价值）低于优先清算回报（风险投资协议约定的属于VC优先取得的金额），VC拿走全部的清算资金；

　　2.当公司的退出价值高于优先清算回报，VC先拿走优先清算回报部分，VC再将其优先股转换为普通股，与普通股股东一起按比例分配剩余的清算价值。

（三）附上限参与分配优先清算权的常用条款：

在支付给A系列优先股股东优先清算权回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配；但A系列优先股股东一旦其获得的回报达到X倍于原始购买价格以及宣布但尚未发放的股利，将停止参与分配。之后，剩余的资产将由普通股股东按比例分配。

　　1.当公司的退出价值（清算价值）低于优先清算回报（风险投资协议约定的属于VC优先取得的金额），VC拿走全部的清算资金；

　　2.当公司的退出价值×VC转股之后持有的股份比例的结果高于优先清算回报，VC将优先股转换为普通股，跟普通股股东一起按比例分配；

　　3.当公司的退出价值介于上述两者之间时，VC先拿走约定的优先清算回报，然后将其优先股转换为普通股，与普通股股东一起按比例分配剩余的清算价值，但是，如果其分配的清算价值+之前拿走的优先清算回报达到约定的上限时，VC不能再继续分配剩余的清算价值。

我们来做个简单的应用题，看看优先清算权。

假设A公司投资前估值1500万，投资人B投资额500万，要求参与分配的优先清算权倍数为2倍，清算回报上限是4倍。

那么投资人B股份（可转换优先股）比例为 500/(1500+500)=25%，优先清算额为 500x2=1000万，清算回报上限为 500x4=2000万：

1. 如果公司清算时的价值低于B的优先清算额，即1000万，那么他拿走全部；

2. 如果公司清算时的价值高于8000万，那么投资人B会将优先股转换为普通股，与普通股股东按股份比例（25%）分配清算价值，B获得的回报将大于2000万［8000x25%］，而不受优先股清算回报上限（2000万）的限制；

3. 如果公司清算时的价值介于1000万至6000万之间，理论上投资人B先获得优先清算额1000万，然后按股份比例跟普通股股东分配剩余的清算价值；

4. 但是如果清算价值介于5000至6000万之间时，投资人拿走优先清算额之后，剩余的清算价值为4000-5000万，按股份比例，B理论上可以分配的金额为1000-1250万，两项相加B获得的回报是1000-2250万（突破了清算回报上限2000万），因此，按照约定，B只能获得2000万，多出的部分由普通股股东分配。

国内投资协议中的优先清算权

上文解释了什么是优先清算权、优先清算倍数是怎么一回事。创业者会问，所有的TS里面都会有优先清算权么？一般来说多少的优先清算倍数比比较常见呢？这边引用何明科在知乎《用数据化的方式解析投资条款之九：清算》里面的数据，让大家有个比较直观的概念。

优先清算权是私募股权投资机构保证其投资利益最核心的条款，相当于其投资底线，一般来说，投资机构不会放弃这一基本权利。通过数据整理发现，优先清算权条款总体出现的概率为93.0%。 只有部分A轮之前的早期投资条款较为宽松，没有出现优先清算条款。

数据来源：何明科，数据冰山

在赔偿条款中，大部分基金都使用IRR来保证自己的回报，要求的IRR平均值为12%。而只有16.7%的项目使用x倍的投资款作为清算的赔偿条件，其平均值为1.38，中位值为1.50。

数据来源：何明科，数据冰山

而在相对较为科学的优先清算倍数的设计中，最优清算权倍数存在一个合理的上下界区间，N+v≤V。其中 v 为创业者的机会成本，N 为投资人的投资额，V 为企业价值。（公式来源：《风险投资入股合约中为何引入优先清算权条款_龙玉》）

打个比方，假设早期创业者机会成本1000万，投资人投资额1000万。当后期企业价值增长到3000万的时候，优先清算倍数区间为 [ 1.5, 2 ]。当然，该公式只能算出理想情况下最能激励创业者和投资人共同将公司发展好的一个理论值。在实际情况中，1.5到2的清算倍数偏高一点，这个就需要创业者和投资人再好好商量了。

创业者该如何怎么做？

首先，在拿到一份TS的时候需要仔细研究优先清算权的触发条件（一般来说，导致公司无法正常经营下去的条件都应该需要考虑）。

其次，创业者在判断优先清算权条款时，需要判断优先清算权条款的类型、优先清算倍数（正常的在1倍到2倍之间）、投资者在启动该条款时是否有参与分配权、是否有分配权上限。

一般而言，低倍数的优先清算权对创业者有利，相对客观的条款为“1倍或几倍的优先清算权，附带有上限的参与分配权” 。通常的优先清算权倍数是1-2倍，而回报上限倍数通常是2-3倍。如果能争取让投资人放弃参与分配权的条款最好不过。

而目前最普遍的条款是：在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股1倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（优先清算权）。在支付给A系列优先股股东优先清算权回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配。