大宗商品市场的未来王者 | 现货贸易商PK期货风险管理子公司

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大宗商品市场卧虎藏龙，参与者众多，然而能称之为王者的却寥寥无几。

在国外，以嘉能可、托克、摩科瑞为代表的现货贸易商和以高盛、摩根士丹利为代表的跨国投行，凭借对现货、仓储、运输、金融衍生品等资源的超强掌控力，在市场上翻云覆雨，成为当之无愧的王者。

在国内，虽然还没有哪家机构有“制造”行情的能量，但个别大型现货贸易商和期货风险管理子公司已能搅弄风云，初具王者风范。

从媒体报道来看，似乎期货风险管理子公司的风头更劲，呼声更高。

然而，细究下来，我却相对更看好大型现货贸易商的前景。

由于我国期货市场是“空降”而生，并非像国外那样由市场自然发展、逐步成熟后形成，会计、税务、国资监管等各方面配套制度跟不上.

加上各期货交易所重监管而轻发展、重交易而轻交割、重金融功能而轻服务实体。

所以发展近三十年，大量实体企业仍游离于期货市场之外，服务实体经济更无从谈起。

为更好地推动实体企业利用期货市场，发挥服务实体的作用，也为了给期货公司多一些盈利渠道，在证监会的推动下，

期货风险管理子公司（名称叫法各有不同，也有现货子公司、金融服务公司等）顺势而生。

短短几年间已发展到六七十家，并经常在各种论坛和媒体访谈中高谈阔论，宣传各种创新业务和服务实体经济能力。

所谓外行看热闹，内行看门道，个别领跑者的成功掩盖不了绝大多数期货风险管理子公司业务方向不明、营收惨淡、生存艰难的尴尬现状。

在我看来，按照主业类型、盈利能力和可持续发展能力，期货风险管理子公司大致可分为三类：

1、生存艰难、处境尴尬的“乖孩子”。

按照证监会当初的意图，期货风险管理子公司应以仓单交易、合作套保、定价服务、基差交易等业务为发展方向。

然而事实再次证明：太听上面话的“乖孩子”多数不会有大出息。这些政策，不少是拍脑袋想出来的，怎么可能符合市场实际呢？

以仓单交易来说，标准仓单规模小，占现货仓单的比重很低，市场容量十分有限；

扩展到非标准仓单，则又无法把控货物质量和仓储风险。

做仓单质押融资，如何监控货物安全，如何确保质押方进行风险对冲，都存在难点或者会增加成本；

当出现违约风险后，要先通过司法手续获得货物的处置权，然后才能设法销售变现，流程繁琐、时间漫长，货物贬值风险难以控制。

替企业做套保，则发生实物交割时如何流转，套保的盈亏如何与企业结算？

对方如果是国企，则根本无法应对上级的审计监管；

如果是私企，即便老板同意，当地税务部门又能否通过呢？

至于定价服务、基差交易等，也存在着各种各样的难题。

这类期货风险管理子公司，他们要么缺懂现货的人才，要么被行业发展初期频发的现货风险吓破了胆，始终不肯进入非标准的现货市场领域，也难以接触到实体企业的真实需求，更无法提供符合企业实际需求、有市场竞争力的服务，

只能在政策文件范围内“画地为牢”，靠标准仓单的质押融资收些利息钱，勉强维持，充其量不过是为其母公司保留了一块“牌照”而已。

2、向上发展，走高大上路线的“金融生”

绝大多数期货风险管理子公司缺乏现货人才，且股东方和管理者十分畏惧现货风险。

于是，不少期货风险管理子公司转而发挥自己的专长——金融优势，招聘了大量硕博士以及海龟人才，进军场外期权等衍生品领域，并扛起“建立多层次市场体系”的大旗。

这种业务定位倒很符合他们金融人才丰富的优势，宣传出去也足够高大上。

只是他们忘了，我们绝大多数实体企业不了解期货，会计、税务等方面均与期货不衔接，又如何接受比期货更复杂的衍生品——期权呢？

所以我们看到：

一方面监管者和此类期货风险管理子公司把场外期权吹的天花乱坠，完全一副服务实体企业舍我其谁的架势，

另一方面，又不得不承认参与场外期权的实体企业少之又少，绝大部分客户是商业银行、私募投资机构和期货同行，纯粹是一帮金融人才互相玩B-S公式。

本人有幸接触过多家此类期货风险管理子公司，也经常跟踪他们的金属期权报价。在我看来，其中存在的问题很多：

一是报价贵。

因为这些期货风险管理子公司最后还是要用期货交易来对冲自己的风险暴露，且面临着每笔业务都要盈利的要求，所以采用“成本+利润”的定价策略，报价自然就高了。

更有甚者，为了防范异常波动风险或自己的定价失误，还要在“成本+利润”之外预留风险缓冲，价格自然贵得令人咋舌。

但想想看，对于金属贸易商来说，利用期货套保是基本功，怎么可能平白无故地让一层“利润”给他们呢？

所以每次面临推销，我都不得不直白地告诉对方，没必要在金属行业上浪费时间，应该去不了解期货的行业试试。

二是合规难。

由于这些期货风险管理子公司都不介入现货领域，期权行权后产生的盈亏都要以现金方式轧平，无法通过现货交割、开增值税发票的方式解决。

这样一来，在财务和税务处理上就难以合规，对于国有企业来说，就更无法符合监管要求。

三是缺乏市场基础和核心竞争力。

发展期货风险管理子公司，就是因为共性的、集中化的期货市场无法解决成千上万企业个性化、差异性的风险管理需求，希望由他们来提供一对一的、个性化的服务。

而此类期货风险管理子公司只想发挥自我的金融优势，不肯花费人力、物力去深入了解现货市场，去研究现货的供需情况、季节周期、流通环节、历史波动等特色规律，去挖掘实体企业的个性化需求，试图推广标准化、统一化的期权产品，岂不是违背了初衷？

而且，各家公司都是用B-S公式计算期权的定价，最多是参数上略有不同，完全是同质化竞争，又何来客户粘性、市场竞争力？

最大的问题是公司的理念问题。多数实体企业本来就不了解期货市场，结果这些期货风险管理子公司又弄出来个更复杂的期权产品，不断地忽悠企业套保效果怎么好，亏损风险多么小，实际上又想的是每笔业务都要盈利。

更有甚者还忽悠企业卖出期权，使企业在不知不觉中陷入更大的风险中，完全违背了“互利共赢”的原则，这种合作关系又怎么能够长久？

正常的行业发展，是先研究客户需求，然后提供满足这一需求的产品或服务。

而此类期货风险管理子公司本末倒置，先根据自身优势打造服务和产品，然后去做市场营销，反复洗脑让客户接受这样的服务和产品。

所以，虽然这种业务定位看起来高大上，也有利于发挥自身的金融优势，但市场基础不扎实，难有长远发展空间。

3、向下扎根，产融协同发展的领跑者

当然，也有极少数几家期货风险管理子公司，明知山有虎，偏向虎山行，主动放下身段，深耕现货市场，通过期现结合的方式做大自身贸易体量，接触众多的实体企业，挖掘企业个性化、差异化的风险管理需求，并以现货、远期订单、个性化期权等方式为企业提供综合性的服务，从而成为行业的领跑者。

这类期货风险管理子公司，要么掌门人具备现货行业背景，要么招募了大量的现货人才，所以现货风险能得到有效的控制，从而敢于突破标准仓单的束缚，进入到非标准化的现货市场。

通过期现结合的方式，他们不仅能控制好自身的价格波动风险，还能以基差交易来获得不错的利润。

随着现货市场经验的积累，贸易规模的扩大，他们逐渐掌握了区域套利、品牌套利、非标品套利等操作技巧，并在与实体企业频繁接触中深刻了解企业的实际需求，创造出各种新玩法来满足企业需求。

由于有大量现货资源可以调配，他们的期权产品有更多的对冲手段，定价上也不必死板地套用B-S公式；

本着长期合作和综合性服务的定位，也不必过于强调单笔业务的盈利，市场竞争力和客户粘性大幅提高；

而且，期权可以用现货贸易的方式行权，既满足了企业的实际需求，也有利于满足会计、税务等各方面的合规要求。

这类期货风险管理子公司既对期货市场有深刻的领悟和把握，又不辞辛苦地去深耕现货市场，去真正地理解这个品种、这个行业，挖掘实体企业个性化的需求，然后再用他们对现货、期货和衍生品的把握能力，设计出令客户满意、操作简单的解决方案来，获得了很好的市场效果。

此类期货风险管理子公司发展路径类似于高盛、摩根士丹利等国际投行，以金融背景进入现货市场，最终成为拥有现货资源组织能力，并能提供物流、融资、期货、场外期权等综合性服务的现货贸易商。

虽然目前他们规模体量偏小，远不如国内一些大型现货贸易商，但他们具有金融背景和人才优势，激励机制也十分灵活，相信假以时日，必将成为大宗商品领域有重要影响力的玩家。

然而，未来大宗商品市场的王位之争，我更看好大型现货贸易商，理由有以下三条：

第一，期货风险管理子公司能做的，大型现货贸易商基本上都能做。

这里所说的贸易商，不是普通的经销商，也不是传统的赌价囤货的贸易商，而是指以期现结合为基础，横跨现货、期货、金融市场，综合运用期货、期权、外汇、金融票据等多种工具的大宗商品贸易商。

这些现货贸易商一般来说规模巨大，资金实力雄厚，不少还有上下游产业链布局，现货资源组织能力更强，市场经验更丰富，且也拥有一定数量的金融人才，对期货、期权等工具的使用也不逊于期货风险管理子公司，完全具备提供综合性服务的能力，甚至在不少方面都胜过做期现结合的期货风险管理子公司。

第二，期货风险管理子公司不能做的，大型现货贸易商也能做。

相比较而言，现货贸易商的业务范围更为广阔。以大型金属现货贸易商来说，他们的业务连通境内外，横跨现货、期货、金融三大领域，既做期现结合，也做融资套利，从而能轻松玩转地域差、品牌差、期现差、汇率差、利率差。

而期货风险管理子公司由于业务范围或管理权限上的限制，对进出口、转口贸易涉足很少，对融资套利也极少介入，白白丧失大块利润来源。

第三，股东支持力度不同，发展后劲差异大。

从国外市场来看，不管是嘉能可、托克、摩科瑞之类的大宗商品巨头，还是高盛、摩根士丹利等顶级投行，要想成为大宗商品市场的王者，就要投入大量的资源向上游矿山冶炼、中游仓储物流等领域延伸。

只有对现货市场介入越深，各环节掌控力越强，才能更好地在这个市场翻云覆雨，攫取更丰厚的利润。

大型现货贸易商，尤其是具备矿山、冶炼或者下游加工背景的贸易商，其股东对行业定位清晰，更有动力投入大量资源向上下游扩张，以获取更强的市场影响力。

而与之相比，期货风险管理子公司不过是期货公司的子平台，多数股东实力有限；

个别实力雄厚些的，又都被券商控股，而券商普遍轻视期货业务发展，旗下期货公司只是券商手中的一张牌照而已，是无足轻重的点缀，又怎么奢望券商在孙公司平台上投入多少资源呢？

因此，期货风险管理子公司，空有纵横期现货市场的本领和先天的金融资源优势，但缺乏股东方的大力支持，在与大型现货贸易商的竞争中，显得后劲不足。

当然，也许有读者要问：国内现货贸易商经过三十多年的发展，为何至今未出现嘉能可、托克、摩柯瑞这样的行业巨头呢？